Narzędzia, instrumenty i produkty do zabezpieczenia ryzyka walutowego
Powyżej omówienie tematu w sfilmowanej rozmowie Marcina Obrębskiego i Andrzeja Zapartego.
Trochę teorii
Decyzja o zajęciu się niwelowaniem ryzyk związanych ze zmiennością cen waluty bądź surowców to efekt końcowy wielu analiz, o których wspominaliśmy w poprzednim naszym artykule.
W jaki sposób to zrobić? Oczywiście z pomocą przyjdą nam obsługujące nas instytucje finansowe. Tu jednak pojawia się pewne ograniczenie.
Wspomniane przez nas turbulencje na rynkach finansowych w latach 2008-2009 sprawiły, że rodzimemu a nawet szerzej – europejskiemu sektorowi bankowemu został nałożony kaganiec. Możliwość „skrojenia” odpowiedniej oferty produktowej jest dziś mocno ograniczona i tak naprawdę to na dyrektorze finansowym leży większość ciężaru doboru odpowiednich instrumentów zabezpieczających.
W krótkich, żołnierskich słowach: banki nie mogą same z siebie oferować gotowych strategii, z drugiej strony dyrektor finansowy musi wiedzieć o co wnioskować.
O dysproporcji i asymetrii relacji na linii CFO – Bank będziemy mówić często. To pierwszy i kluczowy, ewidentny taki moment.
Bo choć obie strony pragną nawiązać owocną współpracę to dysproporcja wiedzy i danych o zmienności implikowanej, delcie, gammie, wadze czasu w strukturze zabezpieczenia, może doprowadzić do osiągnięcia mało korzystnych, (głównie dla firmy), rezultatów. I już na tym etapie warto wspierać się dedykowanymi specjalistami produktowymi. Ale, ponownie, zacznijmy od podstaw.
Na przestrzeni ostatnich dziesięcioleci kwestia zabezpieczeń jak i sama bankowość na świecie zmieniły się diametralnie. Jednak fundamenty, podstawy, instrumenty i zasady ich działania są niezmienne od lat. I zyskują wiele przy ich poznaniu, zrozumieniu, ocenie ryzyka. Wspominaliśmy o tym właśnie w kontekście sławetnych już lat kryzysu finansowego, które przyniosły wiele złej prasy. Nie z powodu natury zabezpieczeń a asymetrii ryzyk ponoszonych przez bank versus tych ponoszonych przez klienta. Postaramy się więc te instrumenty i ryzyka oswoić.
Grup produktów do dziś stosowanych w zarządzaniu ryzykiem kursowym są dwie. Trzy, jednak trzecia to kompilacji dwóch pierwszych. Po kolei:
1. Kontrakty terminowe: forwardy
Kontrakty, które umożliwiają firmom ustalenie kursu wymiany waluty na określony przyszły termin. Pozwalają one na zablokowanie obecnego kursu wymiany, co chroni przed niekorzystnymi zmianami kursów walutowych.
2. Opcje walutowe
Dają przedsiębiorstwom prawo, ale nie obowiązek, wymiany waluty po określonym kursie w przyszłości. Opcje mogą być użyteczne w sytuacjach, gdy chcemy zabezpieczyć cenę, ale pozostawić sobie możliwość partycypacji z korzystnej zmiany kursu spot.
3. Produkty strukturyzowane
Stanowią połączenie różnych instrumentów finansowych, takich jak opcje, kontrakty terminowe itp., w celu stworzenia spersonalizowanego narzędzia zabezpieczającego.
Tyle teorii. Teraz praktyka.
Nie trudno odwołać się tu do życiowych przykładów. Niech będzie nim Spółka Agro Sp. z o.o. od lat handlująca zbożem na rynku, na początku niemieckim, w ramach rozwoju działalności również holenderskim, francuskim a ostatnio nawet brytyjskim.
Skupując obecnie około 150 tysięcy ton zbóż rocznie, większość eksportuje. Jej obecny system zarządzania ryzykiem walutowym jest złożony, jednak początki były zdecydowanie proste
Od niemieckiego kontrahenta wpływa zamówienie. Kurs wymiany EUR na PLN jest w ocenie Agro korzystny. Zleceniobiorca chciałby zamienić dewizy po aktualnym kursie. Oczywiście, zanim stanie się dysponentem umówionej kwoty rozliczenia, musi zgromadzić surowce, przetransportować je, wystawić, fakturę, odczekać określony czas na otrzymanie zapłaty. W tym czasie kurs EURPLN ulegnie zmianie i może ulec obniżeniu. Bierna postawa wobec tego ryzyka byłaby spekulacją, wszak zmienność wartości EURPLN mogłaby pozbawić eksportera dochodowości. Do zabezpieczenia marży kalkulowanej w momencie zawarcia umowy handlowej można posłużyć się kontraktem forward.
Forward, to kontrakt, w którym strony umawiają się na dostawę i rozliczenie aktywa np. określonej waluty w z góry określonym momencie przyszłości (dacie rozliczenia), po cenie wyznaczonej w momencie zawarcia umowy. W praktyce jest to cena bieżąca powiększona o punkty swapowe. Punkty swapowe, to wartość różnicy między ceną przyszłą a kursem spot. Odzwierciedlają dysparytet stóp procentowych dwóch wymienianych walut. W teorii wygląda to tak, że firma Agro umawia się z bankiem, że rezerwuje kurs bieżący 4,3220 do wymiany kwoty rozliczenia, którą firma otrzyma za 3 miesiące. Bank zamienia nisko oprocentowane EUR na wysoko oprocentowane PLN już w dniu zawarcia umowy forward. Korzystne dla eksportera różnice w oprocentowaniu, gdy złotówka jest wyżej oprocentowana niż euro, są dodawane do kursu forward.. Analogicznie wygląda to po stronie importowej, ekwiwalent utraconych odsetek jest dodawany do kursu terminowego, podwyższając cenę zakupu. Może się okazać, że dysparytet stóp % dla par z PLN będzie niekorzystny dla złotego, punkty będą ujemne. Wtedy zakupy na termin będą tańsze i sprzedaż również.
Transakcja forward jest produktem symetrycznym. Oznacza to, iż obie strony transakcji mają takie same prawa i obowiązki.
Czyli jest to produkt, który pozwala wejść tylko w stronę praw, bez żadnych obowiązków? Oczywiście, rynek finansowy przygotowany jest też na taki scenariusz i w sukurs przychodzą opcje walutowe. Działają one jak swoiste ubezpieczenia.
Opcje walutowe są instrumentami pochodnymi, które dają inwestorowi prawo (ale nie obowiązek) kupna lub sprzedaży określonej waluty po ustalonej cenie w określonym terminie. Właśnie podkreślenie asymetrii praw tego instrumentu jest tutaj kluczowe. W umowie ubezpieczeniowej obie strony, czyli nabywca polisy i wystawca polisy, podejmują pewne ryzyko. Nabywca polisy płaci składkę ubezpieczeniową, aby zabezpieczyć siebie przed określonymi zdarzeniami losowymi, podczas gdy wystawca polisy podejmuje ryzyko wypłaty odszkodowania w przypadku wystąpienia tych zdarzeń, zastrzegając sobie w jakich sytuacjach dana polisa działa, a w jakich nie. Chociaż wystawca polisy pobiera opłatę za udzielenie ochrony, to ryzyko związane z wypłatą odszkodowania może być znacznie większe niż zgromadzone składki ubezpieczeniowe od pojedynczego nabywcy ubezpieczającego się. Innymi słowy, wystawca polisy przejmuje ryzyko od nabywcy, który chce zabezpieczyć się przed potencjalnymi stratami.
Rozróżniamy opcję put – dającą prawo do sprzedaży instrumentu bazowego, oraz opcję call, prawo do zakupu.
Na poniższej grafice mamy zestawione obie te opcje, ich koszt liczymy w dniu 29 kwietnia, przy kursie spot 4,319. Jak widać, do sparametryzowania naszego ubezpieczenia mamy kilka założeń.
- Nominał opcji – w przykładzie jest to 100’000 EUR
- Data wygaśnięcia – expiry, przy czym rozliczenie, czyli fizyczna wymiana następuje dwa dni robocze później. Jest to moment, w którym nabywca opcji może określić, czy chce skorzystać ze swojego prawa.
- Kurs wykonania/strike – kurs po którym zostanie wykonane prawo, zgodnie z przykładem, opcja put umożliwi wymianę 100t EUR na PLN po cenie 4.40, opcja call pozwoli na zakup waluty po cenie 4.20.
- Koszt zakupu/sprzedaży instrumentu/market price – kolejno, dla opcji put koszt nabycia to 9’062PLN, 14’706PLN – cena nabycia opcji call. Jak widać, efektywny kurs wymiany, przy zakupie np. opcji put, wynosi dla eksportera 4,3093 (kurs strike 4.40 pomniejszony o równowartość premii 0.0962).
Alternatywny kurs forwardowy to 4,3751 Na pozór niekorzystna sytuacja. Niemniej jednak, możemy przyjąć już pewny, budżetowy kurs dla swoich projekcji. Sytuacja w przedstawionym scenariuszu może być w dwójnasób korzystna, bo gdyby kurs spadł poniżej 4,3093, eksporter dzięki swemu zabezpieczeniu notuje dodatkowy zysk. Możliwe jest to także w przypadku wzrostu ceny instrumentu bazowego.
Załóżmy, że na przestrzeni kolejnego półtora miesiąca kurs wzrasta do 4.37. W dniu 24 czerwca Eksporter decyduje się wygasić kupioną opcję put, czyni się to poprzez sprzedaż tego instrumentu z dokładnie takimi samymi parametrami. Za sprzedaż otrzymałby około 6’400PLN. Pozostały czas ekspozycji na ryzyko zabezpieczy transakcją forward. Kurs forwardu wystawionego od 24 czerwca do 28 listopada wynosi 4,4105.
Eksporter na operacji zrealizował następujące różnice: zapłacił za kupno opcji 9050zł, otrzymał za jej sprzedaż 6’400zł, netto jest 2650zł na minusie. O ten ekwiwalent pomniejsza kurs forwardowy 4,4105, wychodząc na kurs efektywny 4,3840. Kurs o blisko grosz wyższy od ceny forwardowej, którą mógł przyjąć do swojego biznes planu w dniu 29 kwietnia, kiedy zdecydował się zabezpieczać ryzyko.
Powyższy przykład wskazuje, że o ile sam instrument stwarza możliwości eliminacji ryzyka zmienności ceny instrumentu bazowego, którym może być waluta, ale też jakiś surowiec, o tyle dodatkowe korzyści mogą pojawić się w sytuacji naszego zaangażowania w zarządzanie pozycją walutowa i zabezpieczoną.
Wiemy już, że można zabezpieczyć swoje ryzyko prawem, tylko dokucza nam fakt, iż koszt tego zabezpieczenia obciąża naszą płynność. Właśnie w ten segment dyskomfortu wpasowane są strukturyzowane strategie zabezpieczające. Poniżej kilka przykładów:
Strategia dla eksportera – knock out forward
Cel: sprzedaż instrumentu bazowego – EURPLN po cenie wyższej od rynkowej i wartości transakcji forward, bez konieczności obciążania rachunku płynnościowego wydatkiem za zakup opcji
Harmonogram: comiesięczne rozliczenie od 28 czerwca 2024 do 30 października 2025
Kurs spot przy którym dokonano kalkulacji: 4,3148, średnia forwardowa dla wszystkich terminów: 4,4018
W powyższym scenariuszu firma zabezpiecza comiesięczny wolumen wymiany 100’000 EUR kupując opcję put, aby nie ponosić fizycznego kosztu zakupu opcji opłaca ją sprzedając zobowiązanie do comiesięcznej wymiany 145’000 EUR, jeśli kurs w dniu weryfikacji opcji byłby wyższy niż przyjęty w zabezpieczeniu kurs wymiany – 4.50.
Pomimo sprzedania większego wolumenu zobowiązań, aby uzyskać kurs 4.50 (pamiętajmy, że średni kurs forwarda to 4.4018), firma przyjęła jeszcze jeden parametr w strukturze – wyłącznik. W tym wypadku amerykański, czyli rozpatrywany od momentu zawarcia transakcji przez cały okres jej trwania. Jeśli w jakimkolwiek momencie kurs spadnie poniżej 4.23, cała struktura – prawa i obowiązki wyłączają się.
Bariera może być też osadzona na opcji europejskiej, wtedy ewentualność wyłączenia praw i obowiązków dotyczy tylko dnia zapadalności opcji, zmniejsza to prawdopodobieństwo zaistnienia takiego przypadku, a co za tym idzie opcje kupowane z takim elementem są tylko nieznacznie tańsze.
Korytarz walutowy – od strony importera
Cel: zabezpieczenie maksymalnego, dopuszczalnego w budżecie kursu wymiany. Ochrona przed ekstremalnym wzrostem cen zakupu instrumentu bazowego.
Harmonogram: comiesięczny przepływ 100’000 EUR, bądź 145’000 EUR od 28 czerwca 2024 do 29 kwietnia 2025.
Kurs rynkowy w dniu kalkulacji: 4.3153
W powyższym przykładzie importer kupuje prawo do comiesięcznego zakupu 100’000 EUR po cenie 4.40. Z tego prawa może skorzystać, jeśli kurs w dniu wykonania opcji będzie powyżej zabezpieczanego poziomu, czyli kiedy się to będzie opłacać. W między czasie może parcytypować w korzyści płynącej z tańszej waluty. Zakup opcji opłaca sprzedażą zobowiązania, do zakupu 145t EUR po cenie 4.31, jeśli kurs EURPLN w dniu weryfikacji opcji byłby na niższym poziomie. Weryfikacja czyniona jest w odniesieniu do fixingu (średnia cena z godziny 11) wskazywanego przez NBP w danym dniu.
Lewarowany forward z wyłącznikiem okresowym – od strony importera
CEL: zakup instrumentu bazowego (na potrzeby przykładu to dalej EURPLN) po cenie niższej niż rynkowa, oraz poniżej ceny forward
Harmonogram: comiesięczne rozliczenie 100’000 albo 145’000 EUR w okresie od 28 czerwiec 2024 do 29 kwiecień 2025
Kurs rynkowy w dniu kalkulacji: 4,3151
W tej strategii zabezpieczenie opiera się na zakupie europejskiej opcji call – dającej prawo do zakupu określonej puli EUR w wyznaczonej dacie, oraz sprzedaży opcji put – rodzącej alternatywny obowiązek zakupu ustalonej ilości EUR w dni wykonania opcji.
W tym wypadku oba instrumenty mają dodatkowy parametr – barierę wyłączającą, amerykańską (czyli rozpatrywaną w całej rozciągłości wyznaczonego okresu). W tym wypadku bariera (poza pierwszym przepływem) aktywna i weryfikowana jest tylko przez okres miesiąca przed planowaną wymianą.
Zgodnie z opisanym harmonogramem bariera dla pierwszej transzy zabezpieczanych EUR aktywna jest od momentu zawarcia transakcji, do czasu wykonania opcji w pierwszym terminie – czyli do 28 czerwca.
Od następnego dnia bariera rozpatrywana jest tylko i wyłącznie w odniesieniu do drugiego terminu. Ergo, jeśli kurs EURPLN między 1 a 31 lipca przekroczy 4.50, to importer straci kupione prawo, sprzedane zobowiązanie również nie będzie aktywne, ale jeśli cena później spadnie i od 1 do 30 sierpnia utrzyma się poniżej poziomu bariery – 4.50, to importer będzie mógł kupić 100t EURPLN po cenie zabezpieczonej – 4.2850.
Jednocześnie warto zwrócić uwagę na kursy po jakich realizowałby zakupy w danych datach jeśli do zabezpieczenia użyłby tylko forwardów (czerwona ramka na grafice).
Na rynku funkcjonuje mnogość strategii, o różnych profilu akceptacji ryzyka i mocy zabezpieczenia. Cena opcji kalkulowana jest w kilku modelach matematycznych, gdzie czynniki zmiany kosztu opcji opisane są literami alfabetu greckiego. Delta (Δ), pokazuje tempo zmiany między ceną opcji, a zmianą ceny aktywów bazowych o 1 $. Gamma (Γ), mierzy tempo zmiany delty opcji, w oparciu o zmianę ceny aktywów bazowych o 1 $. Theta (θ), mierzy wrażliwość ceny opcji w stosunku do czasu, jaki pozostał do jej zapadalności (lub wygaśnięcia). Vega (ν), mierzy wrażliwość ceny opcji w oparciu o zmianę zmienności implikowanej o 1%.
Celowo nie będziemy jednak wchodzili w szczegóły owych kalkulacji. Na ich temat funkcjonuje obszerna literatura, a rynek finansowy dostarcza nam też zautomatyzowanych narzędzi, które zaprzęgną formuły cenowe do precyzyjnych kalkulacji takich jak na przykład …. Najważniejsze, to mieć świadomość, że efektywne rynek finansowy daje ogrom możliwości, tak eliminacji ryzyka jak i osiągania ponad normatywnych korzyści, jeśli tylko zbudujemy do naszej aktywności odpowiedni fundament. Określimy:
- Przewidywane kwartalne/roczne wolumeny
- Minimalny i maksymalny, akceptowalny kurs przewalutowania
- Cel transakcji: zabezpieczenie czy podniesienie rentowności
- Eliminacja lub zniwelowanie bilansowych różnic kursowych.
Skomponowanie strategii odpowiadającej tym warunkom brzegowym to już zadanie dla specjalistów finansowych i matematycznych systemów wyceny, a do CFO należeć będzie późniejsza weryfikacja skuteczności i zgodności z wyznaczonymi założeniami, o czym wspomnimy w kolejnych naszych artykułach.